“横有千古，纵有八荒”，目前正在申请创业板上市的矩阵纵横设计股份有限公司（以下简称矩阵股份或发行人），是一家主要为住宅地产的售楼处、样板间等空间领域，提供空间设计（硬装）以及软装陈设服务（软装）的专业设计公司。
由于矩阵股份所在的建筑装饰设计行业，业绩主要受到房地产企业每年新推出的精装房楼盘数量的影响，比如新推出的精装修房楼盘，一般都会有样板间的设计需求。另外，新的售楼处可能也有设计的需求。所以，矩阵股份所在的建筑装饰设计行业，高度依赖房地产行业的发展，一荣俱荣，一损俱损。
自从2021年1月1日监管部门开始实施“三条红线”，房地产行业受到了巨大的影响和改变，行业增长近乎停滞。但是估值之家却惊讶地发现，发行人同期的收入和净利润，却反而像开挂了一样，取得逆势的大幅增长。而且，发行人的毛利率，也要高出同业可比公司一大截，而这些可比公司中，不乏像梁志天设计集团这样拥有行业顶尖设计水平的公司。
此外，估值之家还发现，发行人的大多数子公司陷于亏损，内部管理乏善可陈；股权激励却一反常态，大幅高出通常企业对员工的合理激励水平，反而增加了股权代持的可能性。
带着种种疑问，估值之家将与读者一起深入分析和探讨，发行人的种种异常现象，以及背后可能的原因、动机和逻辑。
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营业收入增长速度大幅超过可比参照，合理性严重存疑，存在虚增可能
招股书显示，报告期内，发行人历年的营业收入，分别为2.90亿元、4.57亿元、6.12亿元和7.64亿元，最近三年的增长率分别为57.59％、33.92％、24.84％，报告期内的平均复合增长率高达38.11％。乍看之下，涨势喜人。
但是，发行人所在建筑装饰设计行业，其下游行业是房地产行业，而房地产行业在报告期内增长却极其缓慢，近乎停滞。
根据华经产业研究院的数据，报告期内，全国房地产开发投资额，分别为12.02万亿元、13.22万亿元、14.14万亿元和14.76万亿元，年平均复合增长率仅为7.09％。
根据知乎上来自WIND的数据，报告期内，全国商品住宅的销售面积，年平均复合增长率仅为2.6％。
具体请见下面2张表。
由上可见，发行人的营业收入增长率，已经大幅超出了下游房地产行业的平均投资增长率和销售增长率。
为什么发行人的营业收入增长是否合理，要以下游房地产行业的增长作为可比参照？
这是因为，发行人所在的建筑装饰设计行业，属于极其典型“下游驱动行业”，其业务总量的天花板上限，几乎完全由下游房地产的需求决定，而且面对下游房地产行业的议价能力还很低。
以发行人为例，招股书已经明确了其主要业务来自于售楼处和样板间的硬装软装设计。那么，其下游房地产行业，每年推出多少个新的精装修楼盘以及售楼处，就决定了每年会有多少个新增的样板间和售楼处的设计需求总量，也就决定了发行人以及可比公司每年可以共同竞争的业务总量。换个角度就更容易理解：如果没有新开盘的精装修楼盘，就没有样板间需要设计，也就不需要发行人设计，新建的售楼处亦然。
而报告期内，发行人营业收入的平均复合增长率，居然是下游房地产行业的5-14倍，确实匪夷所思。这意味着发行人的增长中，仅有7％-20％来自于行业自然增长，而其余80％-93％则需要从同行竞争对手那里虎口多食。这样悬殊的比例，除非竞争对手非常默契地“配合”，主动让出市场份额，比如出现了重大危机，否则发行人只有理论上的可能性，但在现实中难以实现。
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