不少市场研究机构声称 ， 恒瑞医药是中国内地少数几家具有生产创新药能力的企业之一 ， 其高市盈率实质是资本市场对其创新能力给与的估值溢价 。然而 ， 如表2所见 ， 境外市场的中国生物制药、石药集团（01093.HK）、辉瑞制药（PFE.N)、赛诺菲（SNY.N）、诺华制药（NVS.N）、葛兰素史克(GSK.N)等公司均是著名的创新药企业 。中商情报网的数据显示 ， 辉瑞制药、赛诺菲、诺华制药三家公司研发投入位列同行TOP10 ， 2016年研发投入分别为79亿美元、54.2亿美元、89亿美元 ， 研发投入相对收入比重分别为15%、15.3%、18% 。但其市盈率数据差距较大 ， 从个位数至百位数不等 。另外 ， 同为沪市创新药物龙头的恒瑞医药、复星医药 ， 估值悬殊惊人 。如此看来 ， 相比仿制药企业 ， 资本市场并未给予创新药企业明显更高的估值 。进一步说 ， 高市盈率与创新药生产能力是否有关尚难断定 ， 恒瑞医药的高估值无法简单地归因于其创新药生产能力 。
从历史轨迹看 ， 恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍之上（图2） ， 10年前即已达到50倍以上 ， 超过A股医药板块的大多数企业 ， 显示其长期享受明显的估值优势 。最近两年以来 ， 其市盈率更是持续上升 ， 并且刷新历史峰值 。俗话说 ， “市场短期是一台投票机 ， 但长期是一台称重机” ， 恒瑞医药的市盈率多年以来保持高位 ， 让诸多投资者无从下手 ， 难道是市场一直在“失灵”吗？
恒瑞医药被市场公认为中国本土最大的药物研发及生产企业之一 ， 其产品主要涵盖抗癌药、麻醉及辅助用药、造影剂以及生物医药等领域 。数据显示 ， 恒瑞医药抗肿瘤产品的毛利率高达90%以上；其第二大产品手术麻醉用药 ， 毛利率也超过90% ， 并且高于同行同领域的毛利率情况 。同时 ， 恒瑞医药目前已经成为国内造影剂市场规模最大的企业 ， 该类产品的毛利率超过70% 。
恒瑞医药的上述三大产品 ， 享有非常高的市场份额（表3） 。如 ， 盐酸伊立替康的市场份额达到58%以上 ， 并且连年增长 ， 展现出取代诺华制药的弗隆（Femara）等进口药的趋势 。恒瑞医药的造影剂产品在业内占有绝对领先地位 ， 增长速度也明显高于行业平均水平 ， 其中碘佛醇2016年的市场份额高达91% 。随着创新药上市 ， 恒瑞医药不仅逐步在国内部分取代进口药物 ， 同时也向海外市场扩张 。
前文提到 ， 高市盈率似乎无法简单归因于药企的创新药生产能力 ， 毕竟企业创新能力与企业商业效益及发展空间、增长潜力无法直接等同 。但是 ， 在相对趋于完全竞争的市场结构中 ， 企业的市场份额及其增长趋势或是企业综合竞争力、产品潜力及未来收入增长空间最重要的体现之一 。恒瑞医药占据领先的市场地位 ， 与长期呈现的高估值颇为匹配 。从某种意义上说 ， 恒瑞医药的高市盈率或可解读为资本市场给予医药龙头股的估值溢价 。强大的竞争力、行业龙头地位 ， 以及由此带来的市场对其未来业绩高增速的预期 ， 乃是其高估值的基础所在 。
不过 ， 随着生命周期的推演 ， 高速成长期过后的企业必然增速放缓 ， 市盈率水平也会呈递减趋势 。而恒瑞医药的市盈率非但未有递减 ， 反而在最近几年不断被市场给予高估值 ， 这一波动轨迹显然有悖于常理 。是否有另一只“看不见的手”在左右其估值？
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