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作者/星空下的大白兔
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的牛牛
最近 ， 各行各业的日子都不好 ， 房地产行业最甚 。
曾经辉煌的恒大（HK 3333）因债务过高被清盘 ， 融创（HK 1918）、金科和世茂（600823）等房地产公司债务展期 。 祸不单行 ， 各信用评级公司纷纷下调房地产行业评级 ， 裁判也早就规定了三条限制债务过高的红线（俗称“三道红线”） 。 可见目前债务问题是房地产行业普遍存在的棘手问题 。 虽然碧桂园（HK 2007）资金雄厚 ， 但今年也有大量债务到期 。 这使得踩着黄线的碧桂园融资受限 。
日子都这么难过了 ， 碧桂园还要并购 ， 还要斥巨资造机器人 ， 这不得不让人担忧它的偿债能力 。 市场也敏锐地观察到了这一点 ， 因此近期股价持续降低 。
一、三四线业务发展缓慢 ， 房价下行压力大
咱们再来看看碧桂园这一年来 ， 房子卖得怎么样 。
2021年 ， 公司营业收入增长 ， 但销售毛利率和净利率都较去年下降4个百分点左右 。 因此 ， 总资产净利率随之持续下跌 。
经营业绩（来源：同花顺iFinD碧桂园基础数据)
如下图所示 ， 碧桂园2021年全年销售金额5580亿元 ， 销售面积6642万平方米 。 预期2022年销售金额3702亿元 ， 销售面积4698万平方米 ， 这么一算 ， 两项重要指标分别下降了33.66%和29.27% 。 假设单位面积成本不变 ， 其毛利率将再降6.2%（计算方法：1-（1-33.66%）/(1-29.27%)=6.20%）左右 。 即便今年销售的房产对应的土地价格比去年低 ， 单位面积的建造成本减少 ， 但销量下滑也将导致毛利率下降 。
卖不出去房子才是核心问题 。
销售月度分析（来源：碧桂园公告整理）
再看看2021年平均单价8401.08元 ， 预测2022年平均单价7879.95元……价格下降5.24% ， 这不得不让人怀疑碧桂园在低价促销 。 碧桂园大量业务处于三四线城市 ， 没有发达的经济基础推动房价上涨 ， 又没有高额收入支持高消费 。 原来还有棚改货币化支持三四线房子销量 ， 现在也没了这项购房优惠 。 经济不景气时 ， 三四线城市是首先勒紧裤腰带过日子的人 。 碧桂园低价促销也合情合理 ， 否则房子的周转率就没那么快了 。
这里 ， 我再解释一下房子周转率 。 房企干得好不好 ， 就要看房子卖的快不快 ， 也就是周转率高不高 。 毕竟 ， 房地产行业是重资产 ， 资金都是有时间成本的 。 因此 ， 每个项目的项目经理都有考核 ， 只有卖房卖得快 ， 资金回笼地快才有钱赚 。 作为头部房企 ， 碧桂园有个业内知名的345模式 。 其中 ， 3代表3个月开票 ， 4代表4个月资金回正 ， 5代表5个月资金再利用 。 因此碧桂园动工和销售速度都很快 ， 项目经理有时间压力 ， 超预期时间将面临降低奖金和被辞退的风险 。
二、债务偿还很难依靠经营性和融资性现金流
国际两大评级公司穆迪和惠誉均下调了碧桂园的信用评级 ， 致使碧桂园债券受到很大影响 。 评级低 ， 说明你信用低 ， 你发债的成本就高 ， 而且买家也会认为风险高 。 近一个月 ， 碧桂园多只远期债券价格持续下滑 。 6月15日 ， 碧桂园公告声称将赎回6.834亿美元的美元债（约合人民币46亿元） 。 如此大手笔到底是为了彰显实力还是稳定市场尚且不得而知 。
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