图源：图虫创意
来源：中信证券研究
作者：秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪 杨家骥
11月起A股将开启中期蓝筹回归行情，相对成长的高预期和周期的高基数，低位价值板块行情趋势更明确 。首先，总体弱于预期的A股三季报披露已结束，显示盈利修复放缓，结构上，周期板块盈利规模已经筑顶，低位价值板块景气正在筑底 。其次，近期散点疫情压制基本面预期，但考虑密接人数规模和涉及区域经济规模，预计其对经济的实际影响弱于三季度；同时，逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础，国内经济四季度运行优于三季度 。再次，预计年底美联储Taper方案将如期落地，但不改国内宏观流动性合理充裕的环境，基本面差异下人民币资产相对吸引力凸显，资管新规过渡期收官下流动性将持续外溢 。最后，市场定价权由“短钱”向“长钱”转移提速，期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解，机构端流动性预期依然向好，对低位价值板块的共识和配置都将提升 。配置上，基本面预期分化，定价权向“长钱”转移，政策逆周期性增强都会强化白马价值的风格；建议在11月强化低位价值配置，布局中期蓝筹回归，具体围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开 。
A股三季报舆情扰动已结束，盈利预期
分歧加大，盈利结构有利于低位价值
1）三季报披露整体弱于预期，盈利修复放缓，是前期市场波动的原因之一 。2021年前三季度A股盈利维持高增长，全部A股/非金融盈利同增26%/40%，但受高基数、限电、疫情等多重因素影响，Q3盈利修复明显放缓，单季度全部A股/非金融同比分别-1%/-5%，环比也明显下滑 。结构上，上游资源品、中游制造同比高增，推动工业板块维持高盈利；消费受疫情拖累，但品牌服饰、酒类、家居、饮料、小家电等细分领域盈利环比改善有亮点；电子则贡献了TMT主要的盈利增量 。
2）跨年盈利预期分歧较大，低位价值板块的配置价值继续提升 。本轮盈利周期中中证800净利润规模顶点大概率在2021Q2，即使三季度商品价格维持高位，限电限产对产量的拖累直接导致上游资源品板块盈利环比回落，考虑今年的高基数效应，预计2022年A股盈利同比增速会明显下滑，市场对明年的业绩预期分歧也会变大 。综合考虑成长板块的高预期和周期板块的高基数，预计中期景气趋势改善明显、短期估值或者基本面预期处于低位的价值板块配置性价比更高 。
散点疫情的经济扰动弱于三季度
密集落地的政策奠定经济中期修复基础
1）近期散点疫情压制基本面预期，但预计其对经济的实际影响弱于三季度 。10月以来源于内蒙古的输入疫情爆发影响比较广泛，其中10月29日新增本土病例59例，已经接近9月疫情单日确诊峰值；过去14日以来有本地确诊的省份数已达14个，仅略低于8月高峰期的15个，本土病例分布较广加大了市场对经济复苏的焦虑 。但我们认为，本轮输入疫情对消费和生产的负面影响将低于三季度，一方面，本轮主要的中高风险区域分布在西北部省份，经济总量规模相对较低；另一方面，以新增密接人数为衡量标准，10月（截至29日）累计规模3.2万人，明显低于8月的7.3万人，略高于9月的2.7万人，预计消费端受到的影响相对有限 。
2）逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础 。首先，坚决的保供稳价举措进入密集落地阶段，10月27日国家发改委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议，专题研究对煤炭价格实施干预的具体措施，涨价预期拐点在四季度已形成 。其次，房产税试点落地后稳刚需政策打开空间，地产行业正常的资金需求正在得到满足，改善投资者对房地产极端风险的担忧 。最后，地方专项债发行提速托底社融，根据财政部官员10月22日的表态，8月以来发行提速的地方政府专项债剩余额度将争取在11月发行完毕，对应11月新发规模有望达到6000亿元左右，为今年新高 。伴随改善基本面预期的托底政策进入落地阶段，我们维持今年四季度国内经济运行优于三季度的判断，预计GDP两年同比增速将从三季度的4.9%回升至四季度的5.3% 。
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