投资|“保交楼”军令状背后：恒大或许并非无路可走
风吹草动，江湖已改。最近几则信息将恒大的债务问题推上了风口浪尖。问题主要集中在三个方面：一是因为商票问题，恒大全国多个项目停工；二是因为债务问题，恒大被多个公司告上法庭；三是8月中旬监管约谈了恒大集团高管，敦促其维护市场稳定，化解风险等等。
这几则信息透露了一个风向：一是恒大的债务问题已引起管理层的注意，二是管理层要求恒大自己努力去化解债务风险，三是曾经的“朋友”站到了恒大的对立面。那么，恒大的商票的规模到底有多大？恒大到底欠了多少债？
有意思的是，据金螳螂（002081.SH）2021年中报显示，其相关商业承兑汇票超过60亿元，其中17亿元已和恒大达成资产抵偿解决，剩余41亿商票问题解决存在重大不确定性。从侧面可以看出，不计入有息负债的商票，恒大或存在一定兑付的压力。据恒大6月7日一则声明显示，恒大也看到了商票有“少量未及时兑付”的情况。
9月1日，恒大创始人许家印携8位副总裁出面举行了“保交楼”军令状签署大会，郑重签署了“保交楼”军令状，誓保工程建设，保质保量完成楼盘交付。此前一天，市场等来了中国恒大（3333.HK）的半年报。财报称，延迟支付供货商和工程款，假如有关项目未能复工，可能存在项目减值及流动性风险。
财报中有4组数据非常抢眼：一是总资产为23776亿元，负债总额19665亿元，有息负债为5717.75亿元；二是一年内到期的流动负债为2400.49亿元，银行存款余额为1616.27亿元，受限制现金为784.55亿元；三是营业额为2226.9亿元，净利润为105亿元，净利润率仅4.7%；四是借款平均年利率为9.02%。
这说明两个问题：一是恒大的财务成本非常高。恒大一年要付出的利息至少达216亿元人民币，恒大赚的钱有可能都难以覆盖掉利息支出。恒大是从哪儿融来的钱，平均年利息为何这么高？二是总债务规模确实非常庞大，不过远没有到资不低债的地步，仍有4111亿权益资产。但如果不出售资产，恒大估计难以脱困。恒大目前的困境让外界很诧异，许家印也曾是中国首富，为何现在也要像万达当年一样出售资产了？很长一段时间内，恒大给人的感觉是什么都缺，就是不缺钱：地产、足球、矿泉水、文旅、金融与汽车啥都搞。在外界看来，恒大是通过负债发展起来的，与战投“共舞”多年的许家印，走了一条很“野性”的发展之路。
为了舒缓资金压力、削减债务，减轻流动性问题，恒大已处置了部分资产：出售恒腾网络（136.HK）、盛京银行、深圳高新投、恒大冰泉相关股权及5个地产项目股权及非核心资产。在外界看来，与万达创始人王健林果断剥离核心资产不一样，许家印可能还“舍不得”卖掉核心资产，就算是对于恒大汽车（708.HK）与恒大物业（6666.HK），目前仍是在商讨出售“部分股份”。
综合历史与现实情况来看，现年63岁的许家印有一个庞大的战投“朋友圈”，无论是2009年恒大在香港曲折的上市，还是2016年恒大回A股的努力，都离不开香港与内地战投“朋友圈”的支持，这种支持当然也需要极高的成本。现在，无论是时代进程，还是资本的江湖都已改变。
一、赴港上市：与战投共舞，险些被吞噬党龄超过35年的许家印，是一位老党员，党性意识很强，他一直在不同场合表示，“恒大的一切都是党给的，国家给的，社会给的。”作为一位民营企业家，许家印对行业动向一直有着非常精准的判断，在外界看来，他善于交朋友，勤劳肯干。多年来，恒大集团一直蝉联财富500强，许家印个人也是福布斯富豪榜排名靠前的常客。
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