进一步，若将C-CAPM转化为静态模型，并假设投资者的消费全部投资于市场组合，那么均衡情况下，消费增长率即为市场组合的预期收益率，可简化为我们常见的CAPM模型的形式：
CAPM模型从横截面静态的角度为我们提供了“风险-收益”的线性相关关系：任意风险资产的预期回报应等于其对市场收益的敏感度和市场风险溢价的乘积 。
但事实上，根据实际历史数据测算的股权风险溢价远高于C-CAPM模型隐含的理论水平，即学界常提到的“风险溢价之谜”（Equity premium puzzle） 。股权溢价之谜本质上是因为实际投资中存在许多宏观因素和理论模型未纳入考虑的变量和假设，同时投资者的心理也是复杂多变的，难以用传统的预期效应理论进行模拟，因此表现为跨资产横截面定价的异常 。
部分学者试图从行为金融的角度对风险溢价之谜提供解答 。Nicholas Barberies将投资者的财富变化引入预期效应函数，发现若考虑到投资者的风险厌恶程度受其前期的投资表现影响，投资者在持续低迷的市场环境中容易产生亏损、风险厌恶程度更高（“house money effect”），这一假设的引入可以为高股权风险溢价提供合理解释 。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投资者对投资亏损比盈利更敏感，尽管投资者的投资目标是长期的，但仍无法避免其审视投资组合的表现时具有短视性 。这两项行为特征导致投资者倾向于对短期的投资损失过度反应（“myopic loss aversion”） 。伴随投资者评估投资组合的周期延长，要求的风险溢价水平也会随之降低 。当投资者评估投资组合的周期为1年时，正好对应风险溢价在6.5%左右 。
度量方法
? 历史风险溢价（realized ERP)
根据历史上已实现的股债收益，我们可以计算长周期内股市和债市的平均回报，其差值即为历史风险溢价 。但这种方法对于样本选取较敏感、采用不同的资产收益率均值计算方式也会对风险溢价产生影响，且超预期的市场变化可能扭曲历史数据的定价规律，因此使用历史风险溢价作为对未来的先验预期容易造成失真 。
? 预期（Exante）风险溢价
不同于历史风险溢价的可观测性，预期风险溢价是投资者对于未来需承担的风险的预期补偿，因此需要建立模型进行估计 。预期风险溢价对于指导投资决策和资产配置十分重要 。投资决策的本质是判断各类资产的预期收益，等同于判断各类资产的风险溢价 。本文中我们统一使用沪深300指数市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价 。
风险溢价的影响因素
长期变量：储蓄率、人口年龄结构
? 储蓄率提升，压制风险溢价中枢
根据C-CAPM，均衡水平下的风险溢价为投资者风险厌恶系数与资产收益率和消费增长率的协方差的乘积 。当消费对资产收益的变化较为敏感时，投资者所要求的风险补偿相应越高 。一般而言，当储蓄率降低时，消费对资产收益的变化越敏感，风险溢价越高 。对应我国，1991年以来，我国储蓄率增速与上证综指风险溢价长期反向变动 。
图表：股市风险溢价与储蓄率增速长期反向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
? 老龄化程度加深对于风险溢价具有一定推升作用
根据海外国家发展经验，老龄化程度越高的国家，投资风险偏好往往更低，风险溢价更高 。Andrew (2003)[2]使用15个国家的数据发现老龄退休人口增速与风险溢价显著负相关，且在这一关系在同时具有发达社保系统（well-developed social security systems）和欠发展的金融市场（less-developed financial markets）的国家更显著 。从我国历史情况来看，2003年以来伴随人口老龄化进程加快，劳动年龄人口增速下滑，同期上证综指风险溢价总体上行 。
推荐阅读
- 冬瓜肉丝炒木耳的做法?
- 大的青芒果怎么切 青芒果怎么切视频
- 牛腩是牛哪个部位的肉
- 八款最去湿气的祛湿汤排骨 八款最去湿气的祛湿汤
- 每天吃花生酱会胖吗 吃花生酱会胖吗
- 肺纹理增重是什么原因 肺纹理增重什么意思
- 琥珀的科学价值是多少 琥珀的科学价值
- 新疆省本民族的建筑风格是什么
- 小户型客厅适合怎么样的茶几小客厅适合什么形状茶几
- 心如金坚是什么意思