? 风险溢价反映股债相对估值
从定义出发，风险溢价反映了股债的相对估值 。当前的风险溢价越高，股市相对债市的估值越低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益在反转效应的驱动下可能走高 。估值指标的预测效果与观察期限密切相关，短期（几周-几个月）预测能力可能并不突出，此时驱动资产价格变化的背后因素可能仍在发挥作用，投资者情绪与动量策略也可能使资产价格延续过去走势 。从中长期看（6个月以上），资产价格常常呈现均值回归的特点，此时风险溢价可以较好地预测未来股债绝对收益和相对收益 。
图表：股债相对收益最短以1年为周期发生收益逆转
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
基于风险溢价的中国股债轮动模型
基于风险溢价对于股债超额收益的领先预测作用，我们构建了中国股债轮动的战术资产配置模型 。基准组合中包含股票（分别选取沪深300/上证50/中证500指数）、债券（中债全指）两种资产，占比分别为15%和85% 。回测发现风险溢价走势相比其绝对水平对于未来一年的资产相对走势具有更好的预测效果 。因此，我们提取风险溢价的月度变化，根据其分布密度，将其均匀映射至[-2，2]的整数区间作为风险溢价上行/下行的强度信号 。为了降低组合波动，我们对风险溢价强度以3个月为窗口进行滚动加总，避免在其宽幅震荡区间过度调仓 。
将回测结果与基准组合进行比较，发现使用风险溢价对于沪深300/上证50/中证500指数和中债指数的组合均有一定收益加强的效果，可以相对基准组合收益提升73%-80%不等，同时明显改善投资组合的风险收益特征 。无论是从绝对收益还是相对基准组合的相对收益来看，风险溢价对中证500指数组合的收益提升效果最明显 。（具体回测结果见附录）
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
风险溢价对于未来中国股债轮动的启示
中国股市自4月底以来估值明显抬升，风险溢价从4.18%下降至3.16% 。进入7月，股市指数层面出现回调，风险溢价再次抬升至3.2%，反映股市估值优势正在相对提升 。当前风险溢价模型预测未来一年中国股市相对债市有望取得10%以上的超额收益 。但从节奏上看，今年下半年整体可能呈震荡格局，股债相对收益缺乏趋势，四季度左右股市相对债市回报可能开始提升 。结构上中小盘相对优于大盘，成长风格当前估值相对较高，相对优势在四季度可能逐步显现 。
虽然风险溢价指标预测效果较好，但依靠单一指标预测市场走势风险较高，需要结合其他维度信息互为验证 。在《流动性淤积下的配置方向》中，我们判断国内流动性虽然仍然保持宽松，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行 。我们预期流动性周期上行终会带动增长周期由下行转为上行，但拐点取决于房地产信用风险的化解进度和国内疫情管控效果 。
在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们判断：
? 标配国内股市，轻指数、重结构
一方面，短期来看，国内股票所处的宏观环境面临诸多挑战 。根据历史经验，地产问题的妥善化解需要时间；国内疫情局势仍然严峻，要求防控政策从严从实从细；海外主要经济体增长下行，衰退风险明显上升，可能拖累我国出口与经济增长 。与此同时，也有一些积极因素可能对股票表现形成支撑，我们认为中期无需过度悲观：国内流动性周期上行，信贷脉冲持续上升，有利于股票表现 。随着流动性周期持续扩张，增长周期最终会转为上行 。回顾过去 5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势 。综合考虑多空因素，我们对国内股票指数层面偏中性，建议更多寻找结构性机会，配置上偏向于低估值的政策支持领域板块标的 。此外，由于上游价格近期出现明显回落，对下游行业利润空间的压制可能减弱，建议逐步关注中下游产业的修复机会 。成长板块前期反弹幅度已经较大，在海外流动性紧缩背景下可能波动加大 。
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