2020年以来，疫情、地缘冲突等超预期事件频发，风险偏好波动明显加大，导致资金在风险资产与避险资产之间反复切换 。虽然风险偏好难以直接观测，但可使用市场定价间接推导，风险溢价是一个良好的代理指标 。风险溢价定义为风险资产相对无风险资产的超额回报率 。结合指标可观测性与中国市场收益特征，我们使用股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价 。风险溢价越高，表明股票相对债券估值优势越明显 。风险溢价长期受储蓄倾向和人口年龄结构影响，短期与经济周期和流动性周期密切相关 。摘要
? 风险溢价对股债表现具有良好预测效果：
由于我国资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来6个月到10年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力 。
图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果
资料来源：Wind，中金公司研究部
随持有期延长，风险溢价对超额收益的预测准确度相应提高 。从结构上看，风险溢价对大市值、周期性强的板块预测效果更佳 。风险溢价对资产价格的预测效果，反映股债估值具有较强的周期性和均值回归特征 。一方面，股债相对估值跟随宏观经济运行周期变化 。另一方面，当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显 。
? 基于风险溢价的股债轮动模型可以明显提升投资组合收益：
我们使用风险溢价变动趋势作为择时信号，构建了一个包含股债两种资产的资产配置模型 。模型回测结果显示，风险溢价择时组合相对15/85基准组合的年化收益率提升了80%左右 。与此同时，组合风险收益特征明显改善，择时组合的夏普比率达到1.5以上 。从回测结果看，风险溢价对中小盘的收益增强效果更明显 。
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
? 风险溢价提示国内股票估值优势：
目前我国股市面临内外压力，地产风险、疫情不确定性与海外衰退预期因素交织，明显压制风险情绪 。虽然流动性保持宽裕，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行（《流动性淤积下的配置方向》） 。在此背景下，债券与黄金等受益于流动性扩张的避险资产配置价值上升 。股票资产虽然面对多重挑战，但我们认为也不必过度悲观，核心原因之一在于国内股票的估值优势 。目前沪深300指数对应风险溢价在3.2%，从估值角度看未来一年股市相对债市可能取得10%以上的超额回报，股票市场的中长期表现仍然可期 。
虽然风险溢价从估值维度为大类资产轮动提供重要信息，但资产轮动还受到增长周期、流动性周期与政策周期影响 。综合多方面信息，我们建议标配国内股票，轻指数、重结构，超配国内债券与黄金，低配商品与海外资产 。
正文
如何定义风险溢价？
风险溢价（Risk premium）为投资者在一段时间内持有风险资产的预期回报率相对无风险资产取得的超额回报率 。由于投资者往往是风险厌恶的，一方面体现为投资者对于高波动风险资产往往会要求额外收益作为补偿，另一方面，公司股东在资产偿付优先级上要低于债权人，因此股票等风险资产的收益定价往往高于债券，这部分额外收益即“风险溢价” 。风险溢价的定义中隐含了风险资产定价以无风险利率为锚，预期收益与风险呈正相关：
理论基础
基于C-CAPM模型假设，风险溢价可近似简化为：
其中，，为投资者风险厌恶系数，为消费增长率 。在C-CAPM模型设定下，由于股票等高风险资产收益率相对债券等安全资产与消费的协方差更大，因此投资者对于股票往往要求相对更高的回报作为补偿 。
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