图表：沪深300风险溢价对于较长持有期收益的预测准确度更高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：沪深300风险溢价与未来3个月-10年间沪深300指数超额收益（相对中债全指）的拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
? 大市值股票风险溢价对于自身未来超额收益的拟合效果相对更好
投资者对不同市值范围的股票的风险定价机制可能不同 。我们比较了不同宽基指数风险溢价与其未来区间收益的拟合优度，总体而言，随持有期延长，各指数风险溢价对于各自未来超额的拟合作用提升；对于同一持有期，以中证50代表的大市值股票相对中证1000代表的中小市值股票估值均值回归的效应更强 。
图表：不同指数隐含风险溢价与各自未来不同持有期间股债相对收益的拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
? 周期板块的均值回归效应相对更强
类似地，我们根据各行业指数市盈率推算出行业风险溢价，对于行业自身未来1年的股债超额收益进行回归，比较不同行业的拟合优度，发现拟合优度较高的行业集中于有色金属、军工、公用事业、机械等周板块，这些行业与宏观周期联动性较强，均值回归效应更稳定；而家电、纺服、汽车等行业受产业政策等影响，均值回归效应相对较弱 。
图表：各行业风险溢价对各自未来超额收益的样本内拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
? 市场风险溢价对于成长/价值轮动具有一定领先预测效果
市场风险情绪的变化也可能影响A股成长/价值风格轮动 。为了剔除市值对风格的交叉影响，我们选取上证全指隐含风险溢价作为A股全市场风险情绪的代表，选取未来1年上证成长全收益指数与价值全收益指数的差值代表风格轮动，发现上证综指隐含风险溢价对于未来1年上证成长指数相对价值的超额收益具有领先预测效果，但相关性在2017年前后出现了明显反转 。2017年前，市场风险溢价与未来1年的成长相对价值超额收益同向变动，即当市场情绪转向积极、风险溢价降低时，价值指数在接下来一段时间内相对占优，而在2017年之后，积极的市场情绪往往预示未来成长有望跑赢价值 。
图表：2017年前风险溢价与未来1年成长/价值相对收益同向变动…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…2017年后风险溢价与未来1年成长/价值相对收益反向
资料来源：Wind，中金公司研究部
在《周期错位下的成长配置机会》中，我们发现流动性周期与股市风格的关系在2015年前后同样发生了逆转 。风险溢价与成长/价值风格的轮动关系的前后逆转可能也受此影响：2017年之前，上游资源等周期属性行业是彼时经济发展的主要动力，当市场情绪转向积极时，往往同期经济基本面较差、流动性边际转松，此时投资者更倾向于买入增长确定性较强的价值风格，而2017年之后，消费、科技等行业作为新的成长风格的代表逐渐在市场中形成共识，风险情绪转向积极往往更加利好其在接下来一段时间内的相对表现 。
风险溢价与股债轮动的联动机制
? 风险溢价与宏观周期息息相关
从宏观角度，当经济下行压力加大时，流动性政策往往进行逆周期调节，信贷脉冲上行、流动性宽松率先驱动对流动性更敏感的利率下行，股债相对吸引力提升、风险溢价提升 。经过2个季度左右，流动性宽松逐渐转导到经济预期回暖，此时PMI出现反弹，盈利预期转好带动投资者风险偏好提升、股市估值扩张，同时信用扩张后期利率可能转而上行，压制风险溢价 。流动性周期带动经济周期的起伏决定了风险偏好的周期变化，从而影响股债资产的相对表现 。
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