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张玉良|不可能三角下的增长突围

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【张玉良|不可能三角下的增长突围】张玉良|不可能三角下的增长突围

外生冲击下的不可能三角下 ， 稳增长突破的重心只能是投资 。
张瑜/文
上半年经济增长偏离目标较大 ， “三驾马车”各有隐忧 。 稳增长压力之大 ， 可以从两个维度观察 。
一是 ， 总量的增速 。 一季度GDP同比增长4.8% ， 二季度在上海疫情加剧、全国物流堵点增多双重压力下 ， 大概率低于5% 。 这意味着 ， 2022年开年将出现连续两个季度GDP增速低于全年目标 。 回顾近三十年的历史 ， 出现类似情况的年份仅有1998年 。
二是 ， “三驾马车”的角度 ， 隐忧都较大 。 （1）对于净出口 ， 一季度拉动GDP 0.2% ， 后续随着出口增速的回落 ， 净出口的经济的贡献有可能进一步走低 。 （2）对于消费 ， 在疫情影响下 ， 消费场景受到限制 ， 就业的主力——服务业从业人员收入承压 ， 居民部门消费回升难度较大 。 （3）对于投资 ， 一季度固定资产拉动GDP 1.3% ， 略低于去年的1.4% 。 一季度较好的基建增速和制造业投资增速 ， 仅勉强对冲掉地产投资、销售两端的下滑 。 二季度疫情影响下 ， 地产销售数据预期将进一步走弱 。 2022年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大 。
稳增长突围之难 ， 可以在如下框架下予以思考 。 即 ， “外生冲击下的不可能三角” 。 在此框架下 ， 稳增长突破的重心只能是投资 。 这个框架是：一旦经济面临某个外生冲击 ， 只要这个冲击对结构影响非对等 ， 那么将很难再通过宏观调控 ， 实现总量的合意增长以及结构的均衡发展 。
用这个框架 ， 可以去理解2021年的能耗双控 。 去年9-10月 ， 各地为突击完成能耗强度下降目标 ， 限电限产 。 对经济的冲击在供给侧 ， 且不对等 ， 对工业的影响大于服务业 。
也可以理解2021年的疫情冲击 。 面对隐匿性和传染性更强的新冠病毒 ， 实现“动态清零”需要采取的管控措施必然要升级 。 这意味着 ， 会对经济带来冲击 。 这种冲击发生在需求侧 ， 且不对等 ， 对消费的影响大于投资 。 带来的结果将是经济下行压力加大 ， 结构暂时失衡 。
那么 ， 在此背景下 ， “不可能三角”体现在 ， 经济走势只能三者取其一：（1）疫情结束（或者防控措施对经济无冲击） ， 经济通过加码逆周期政策 ， 实现总量5.5%左右和结构的均衡发展 。 （2）保持“动态清零” ， 消费受制约 ， 经济通过加码投资 ， 实现总量的5.5%左右 ， 但面临结构的失衡 。 （3）保持“动态清零” ， 消费受制约 ， 逆周期政策不加码 。 放弃总量5.5%左右的目标 ， 以避免经济结构进一步失衡 。
政策目前的选择是路径2 ， 将通过加码投资 ， 确保“动态清零”的前提下 ， 保持经济运行在合理区间 。 三大部门何时会加码“投资”？
广义政府部门：作为社会责任型主体 ， 广义政府部门是否有动力做一件事 ， 取决于三个要素：政府动能、横向竞争、纵向发包 。 2022年 ， 对于政府投资而言 ， 三要素齐具 ， 政府部门在基建和技改两件事上发力的可能性极高 。
企业部门：作为利润追求型主体 ， 投资函数较为清晰 。 主要是出于两个目的：一是更换折旧资本 ， 二是获得更多的回报 。 当资本的边际回报率超过资本的成本时 ， 企业倾向于增加净投资 。 因而 ， 实际利率、资本的边际回报、折旧额等对企业投资影响较大 。
居民部门：作为资产配置型主体 ， 居民是否愿意拥有更多的住房资产 ， 除了满足必要的生活需求外 ， 还取决于拥有住房是否能够获得更高的收益 。 那么当下居民为什么不愿意买房？源于偏高的房贷利率以及偏低的房价上涨预期 。 目前看 ， 居民购房净收益率为负 ， 这样的环境下 ， 买房不如理财 。 后续何时会增加住宅购买？需要看包括房价回升、杠杆率下行、理财收益率下降、房贷利率回落等组合的最终结果 。

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