高增速低估值的顺丰同城,心动吗?( 四 ) _云知道

04. 毛利率为负，亏损何时是个头？
初看顺丰同城的财务状况，可以发现十分亮眼的订单和收入增速。总订单数从2018的8,000万单增长至2020年的7.61亿单，CAGR为208.8% 。2021年前五个月订单量依旧保持着飞速增长，同比增长151.2% 。反映在总收入上，从2018年的9.93亿元增长至2020年的48.43亿元，CAGR为120.8%，没有订单数增长快主要是因为单票收入的下降所抵消。

资料来源：康乐广场8号
再看毛利部分，目前顺丰同城的成本主要是外包成本和雇佣骑手有关的雇员福利开支，可以统一认为是骑手成本/履约成本。由于外包骑手占90%以上，这也意味着相比美团配送，顺丰同城未来面临更低的政策风险。毛利方面，目前还是送一单亏一单的程度。2018年的毛利率为-23.3%，2020年毛利率收窄至-3.9%，2021年前五个月已收窄至-0.9% 。据悉，2021年顺丰同城的毛利将转正，未来几年将上升至5-10%的毛利率。

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从UE模型来看，由于最后一公里业务占比逐渐提升且单票收入只有3元左右，综合单票收入也逐渐下降。随着规模效应扩大和收入结构的变化，单票成本也随之下降，但目前单票收入尚未覆盖单票成本。
a.拆分业务来看，2020年2B业务单票收入为9.35元，单票毛利为-3.9% 。KA侧由于竞争力和议价能力较高，还能保持正毛利。但是在中小商户就需要通过折扣来与美团、饿了么竞争了，因此毛利仍为负。
b. 2C业务单票收入比较高，2020年为21.29元，但由于配送距离较远且订单密度不够，常常需要一对一配送，骑手人工成本也较高，毛利率为-19.2%，未来随着订单密度提升或许能较快地转正。
c.最后一公里业务，由于是与顺丰母公司签订年框协议，母公司的定价可以保证一定的正毛利。2020年单票收入为3.64元，毛利率为2.5% 。虽然盈利空间不大，但目前状态下可以贡献较大的收入和毛利。

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顺丰同城能否盈利的关键，最终在于骑手成本是否会下降。跨城快递有着明显的规模效应，随着订单单量的爬升，中转运输成本显著下降。反观美团外卖业务，在日均单量增长的同时，单票成本并没有下降甚至走高，整体规模效应偏弱。虽然顺丰同城对未来的成本下降速度给出了乐观的预期，但是否会如期实现呢？有美团的先例在前，投资者也不得不打一个问号。
但从另一个角度来讲，顺丰同城的规模效应和美团配送并不是完全可比的。美团配送的外卖餐饮订单占比极高，并且集中在中午和晚上的用餐时间段，订单密度已经达到了偏饱和的状态，毕竟在保障安全的情况下，一个骑手在一定时间段内所接的订单数量是有上限的。随着未来对骑手权益的保护加强，对于骑手送餐时间的宽容度增加，骑手成本还有可能进一步上升。这时候，顺丰同城全场景覆盖模式的优势就体现出来了，不同于美团高度集中于外卖订单，顺丰同城还有零售订单、电商订单、服务订单、最后一公里订单，并且较为均衡地分布在多个时间段，目前也仍有大幅提升订单密度的空间。未来随着订单量的增加和订单结构的优化，人效的提升会更加明显。因此，我们暂且对于顺丰同城骑手成本下降速度抱着乐观的态度吧。
回到这个生意本身，顺丰同城的业务模式是非常简单的，但也意味着盈利模式的简单。虽然诞生于互联网平台时代，但归根到底，没有商流只有物流的即时配送只是一个劳动密集型的生意，用人力堆叠出规模经济后，除了骑手成本的下降，还能带来什么呢？理想状态下硬挤出来的5-10%毛利，也无法切入商流和美团一样收取佣金费用，给市场的想象空间实在是太单薄了。或许本质上，它对于顺丰集团的战略价值还是远远大于它的盈利价值了。