《港湾商业观察》喻梦婷
在房地产行业巨变调整之下 ， 中大型房企流动性压力及偿债风险备受市场瞩目 。 然而 ， 那些曾经以“小而美”著称的高利润型房企 ， 以绿景中国地产为例 ， 也同样面临着较大挑战 。
即便拥有深圳最大城中村改造项目白石洲 ， 但绿景中国地产的整体压力仍大于以往 。
01流动性吃紧与再融资风险
日前 ， 国际知名评级机构惠誉发布评级报告称 ， 将绿景中国地产（00095.HK）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-' ， 展望负面；同时将绿景的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据（由Gemstones International Limited发行）的评级自'B'下调至'B-' ， 回收率评级为'RR4' 。
惠誉认为 ， 绿景的合同销售规模较小且集中在少数项目上——尤其是白石洲项目 。 不过 ， 白石洲项目位于深圳的中心位置 ， 将自2023年起贡献更强劲的合同销售额 。 该项目的建设工作似乎正在按计划进行 。
“负面展望反映了绿景吃紧的流动性及再融资风险 ， 但部分投资者可能不会行使回售权 。 ”惠誉表示 。
详细而言 ， 惠誉对此指出 ， 绿景流动性吃紧 ， 叠加融资环境严峻 ， 令该公司对其于2022年到期或面临回售的资本市场债务工具进行再融资的风险上扬 。 不过 ， 绿景的资本市场投资者一直是该公司的长期投资者 ， 且白石洲项目有望贡献更高的合同销售额 。 因此惠誉预期 ， 行使回售权的投资者料将较少 。
截至2021年上半年 ， 绿景持有可用现金50亿元人民币、短期债务101亿元人民币；可用现金与短期债务之比为0.5倍 。 短期债务中 ， 21亿元人民币为境内债券（绿景于2021年8月对这部分债务进行了再融资 ， 其中14亿元人民币将于2022年8月面临回售） ， 14亿元人民币为可转换债券（将于2022年上半年面临回售或到期） 。 此外 ， 绿景有4.7亿美元境外债券将于2023年3月到期 。
惠誉还认为 ， 绿景合同销售规模较小 。 过去几年 ， 绿景的年合同销售额约为40亿-50亿元人民币 ， 低于大部分评级相近的同业 。 惠誉预计 ， 绿景于2023年启动白石洲项目预售后 ， 其合同销售额将有所增加 ， 但仍将显著低于评级较高同业的水平 。
另外 ， 绿景的业务以大湾区（主要是深圳和珠海）的少数项目为主 ， 深圳和珠海两市占该公司2020年合同销售总额的70%以上 。 考虑到白石洲项目的未来销售额贡献 ， 惠誉预期从2023年起该公司的业务集中度将进一步升高 。 不过 ， 该地区强健的经济基本面及优质的白石洲项目（其优越的地理位置应能吸引强劲需求）缓解了绿景的地域集中度风险 。
【中国地产|绿景中国地产的“小而美”尴尬：毛利大幅下滑，又遭负面评级】白石洲项目进展顺利 ， 将助力绿景实现中期合同销售额增长 。 白石洲城市更新项目一期的建设工作正在进行 ， 惠誉预计该项目将自2023年起贡献约400亿元人民币的总可售资源 。 鉴于绿景专注于低周转、高利润的城市更新项目 ， 惠誉预计其EBITDA利润率仍将远高于同业 。
惠誉预计 ， 预售启动之前 ， 白石洲大型城市更新项目的现金流需求（包括购地款、村民补偿金以及建安成本）将令绿景2022年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）升至50%以上 ， 而2021年上半年为44% 。
值得注意的是 ， 就在惠誉下调绿景中国地产评级的同时之前 ， 1月20日 ， 联合国际也表示 ， 确认绿景(中国)地产\"BB-\"的国际长期发行人评级 ， 展望稳定 。
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