来自中国金融40人论坛的一份居民部门资金流量研究揭示了三个趋势：
2015年之后居民部门的资金流出增量持续高于资金流入增量，且两者没有收敛的趋势；
在流入端，虽然劳动者报酬是最大的流入项，但新增信贷已经超过社保流入，成为占比第二的流入项；
在流出端，偿本付息支出在快速增加，甚至会取代购房支出成为第二大支出项。
这份报告的一个重要结论是，债务扩张会通过刚性增加的偿债支出，让居民部门面临越来越大“入不敷出”的压力。为维护资金流量表的平衡，降低消费或减少购房就成了居民部门的现实选择。
根据日本的发展历史，也可以直观地看到居民负债率与人口出生率之间的负相关：
日本在1974年的时候人口增速遇到向下拐点，同期居民部门负债率接近40%，在2004年人口负增长的时候，居民部门负债率在65%。
截止2021年第四季度，中国居民家庭部门的负债率已经达到了62%，高于新兴市场国家的平均水平，低于欧美日。但如果以可支配收入而非GDP作为分母，我们的居民负债水平已经冠绝全球。
总言之，人口集聚效应成就了房地产的规模扩张，但已经进入尾声；房地产规模扩张伴生的高房价、高杠杆，形成了对人口增长的重大威胁，正在加剧老龄化及少子化趋势。
03
房价更低生育更旺？
用房地产刺激生孩子的理论，不止一人提出过。最有影响力的想法之一来自携程创始人梁建章，他主张给多孩家庭提供购房优惠：
「如果多孩家庭买房可免除土地价格，那么购买价格就会降到原来的一半以下，这将大大减轻多孩家庭的买房负担。具体实施上，可以对已经有多孩的家庭买房直接降价，能实实在在地提升内需。」
听起来既能催生房地产刚需，又能刺激生育提高人口出生率，何乐而不为？
但回看近邻日本的历史：上世纪90年代泡沫经济破灭后，日本房价一溃千里，房价收入比回到了较低水平，购房利率也随着政策利率下调逐步走低。不过，较低的房价和较高的住房负担能力，既没有形成房地产牛市，也没有延缓老龄化、少子化——直到2019年，东京都市圈的土地价格才缓慢复苏到上世纪90年代初的历史高峰水平，而1993年后日本的总和生育率就再未回到1.5%上方。
表象上，老龄化社会的最大特征就是需求不足，即低物欲社会。用超市和百货公司作为必需消费和可选消费的代表，2000年1月至2019年12月，日本的超市销售额仅增长2.1%，而百货公司销售额则下滑了38%。不管出于自住还是投资，房地产也是基于需求进行扩张的消费品或资产。日本人没有因为房子便宜就去买，更没有因为房价低了就生孩子。
根源上，房地产泡沫虽然破灭，但债务依然存在。上世纪80年代，房地产为日本的居民部门创造了短暂的财富效应，但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭后的20年间仍有大量日本人在为90年代初及此前购买的房产偿还贷款，但所买房屋早在当年经济泡沫破灭时就已经被银行收走了。
日本的教训表明，低廉的房价无法刺激生育，减缓老龄化及少子化。而一旦房地产泡沫破灭，形成庞大的全民债务偿付压力，将会进一步加剧老龄化和少子化。从抚养比数据看，1990年泡沫经济时代过后，日本的少儿及老年人合计抚养比持续攀升，从45%之下一跃至65%附近，即每100名劳动人口要养活65个非劳动人口，成为全世界劳动力人口负担最重的国家。
人口繁衍是房地产市场繁荣的基础，短期的多孩家庭放松限购也会产生有效需求托底楼市下行。但长期看，人口问题是制约中国房地产市场的最大挑战，房子的源头是孩子，但孩子的源头不是房子。
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