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恒大|30年经验大牛揭秘，从业必看：中国房地产开发的37个潜规则！( 五 )


27、大项目的总投资额是分期滚动投入的 。

很多朋友看见开发商又上马了一个总投资500亿的项目 ， 不禁担心其资金链要断了 。 其实 ， 对于大型房地产项目 ， 往往分成多期开发 。 每一期其实可以看成一个小项目 。 往往一期开盘后回笼的现金滚动投入到二期 ， 二期回笼资金投入到三期 。 一个号称总投资1000亿的大型分期项目 ， 往往投入资金峰值不过几十亿 。
28、专业人士看房企的净有息负债而非总负债 。
客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占用 ， 占用越多说明议价能力越强 。 房地产行业 ， 这种无息负债被认为“好负债” 。 为了扣除好负债的影响 ， 业内人士主要看“净有息负债” 。 净有息负债=有息负债-现金 。 比如恒大2016年中期的总负债是9400亿 ， 净有息负债不到3000亿 。
29、净有息负债率没有考虑净资产低估 。
净有息负债率=净有息负债/归股东净资产 。 投行和评级机构喜欢用净有息负债率评估开发商的抗风险能力 ， 通常认为60%是临界点 ， 超出则风险高 。 但如前文所述 ， 开发商的账面归股东净资产这个数据是严重低估不靠谱的 ， 因此用其算出的净有息负债率也没有多少实际意义 。 因此 ， 投行和评级机构预言的高风险几乎从未没发生过 。
30、单个项目的净有息负债额/率在开盘前达到峰值 。
一旦开盘成功 ， 销售回款 ， 就急速下降 ， 因为项目账上现金猛增所致（净有息负债=有息负债-现金） 。 而项目的总负债额/率都要在交楼前才达到峰值 ， 随着交楼急速下降 ， 因为客户预收款交楼前始终是负债 。
31、增速越快的房企有息负债率越高是正常现象 。

作为大型开发企业 ， 其资产负债表就是由多个项目的资产负债表并表而成 。 可以想象 ， 未开盘的项目（分N期开发的项目拆成N个项目看待）占比越高的开发商 ， 净负债率越高 。 未交楼的项目占比越高的开发商 ， 总负债率越高 。 显然 ， 增长越快的开发商 ， 未开盘的新项目占比越高 ， 自然净负债率和越高；增长越慢的开发商 ， 净负债率越低 。
32、投行惯用的NAV估值法不适用于高速增长的房企 。
香港的外资投行 ， 普遍采用净资产价值NAV法对开发商估值 。 其原理是假设开发商不再拿地 ， 分几年把现有土地储备开发完毕 ， 销售回款 ， 偿还所有债务后所剩的现金折现 。 然后再在此基础上根据目标价需要 ， 打个折扣 。 分析师喜欢的开发商 ， 打个九折 ， 不喜欢的 ， 打个二折三折 。 这种方法的缺陷一目了然 ， 假设不再拿地只适用于很少拿地的香港开发商以及大陆即将被淘汰的弱势开发商 ， 完全不适用于一直在拿地的强势龙头开发商 。 理论上 ， 每新拿一块地 ， 只要不太贵 ， 都会增加NAV 。 因此 ， 无需把外资投行的研报当回事 。
33、强势龙头房企适合用市盈率法估值 。
对于较大概率能长期经营的大陆龙头开发商 ， A股地产分析师普遍采用的市盈率估值法相对更合理 。 只需预测未来三四年的利润和分红 ， 给个2020年7~8倍动态市盈率 ， 再折现即可 。 比如万科预计2020年营业收入6000亿 ， 归股东净利润500亿 ， 可给市值4000亿 ， 再折现到现在 。
34、房地产项目利息可以资本化 。

与制造业一样 ， 营业收入和销售成本要匹配进入损益表 。 房地产的特殊性在于 ， 对应具体地产项目的融资成本也可以资本化（利息支付的时候不计入当期成本费用）到“存货”科目中 ， 与土地成本、建筑安装成本等一并在交楼确认收入时结转为销售成本 。 这是十分合理的行规 ， 所有开发商都会尽量资本化利息 ， 除非不满足资本化条件 。

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